當(dāng)本書(shū)十年前第一次出版的時(shí)候，我的本意只是想給那些試圖在股票熊市底部進(jìn)行投資的人一些實(shí)用指導(dǎo)意見(jiàn)。在初版（2005年版）以及2007年版和2009年版中，我基于美國(guó)股票市場(chǎng)上四次大熊市底部的分析，加入了一些關(guān)于未來(lái)美國(guó)股票市場(chǎng)走向的預(yù)測(cè)。這些預(yù)測(cè)究竟表現(xiàn)如何呢？歷史上的四次大底究竟對(duì)未來(lái)美國(guó)股市走向有什么啟示呢？

在2005年版中，我做出了以下預(yù)測(cè)：只有當(dāng)?shù)拉偹构�業(yè)平均指數(shù)跌幅超過(guò)60%的時(shí)候，熊市才有可能終結(jié)。這個(gè)預(yù)測(cè)的方向本身并沒(méi)有錯(cuò)，然而幅度錯(cuò)了。道指從2005年11月開(kāi)始爬升，直到2007年10月到達(dá)峰頂，然后開(kāi)始下跌，一直跌到2009年3月的谷底。與2007年10月的峰頂值相比，指數(shù)一共跌去了54%。而與2005年11月本書(shū)第1版的時(shí)候相比，指數(shù)只跌去了40%，而不是我所預(yù)測(cè)的60%。根據(jù)本書(shū)的估值方法，美國(guó)股市在2009年3月已經(jīng)到了一個(gè)合理的價(jià)格，但是與我們的預(yù)測(cè)相比，這個(gè)價(jià)格還不夠低。假如讀者依據(jù)本書(shū)的分析方法，可能會(huì)認(rèn)識(shí)不到2009年3月已經(jīng)可以算作自2000年開(kāi)始的大熊市的底部。

本書(shū)2005年第1版的結(jié)論尚未揭示出道指有即將到來(lái)的大跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橄�費(fèi)價(jià)格總水平尚未受到干擾迄今為止政府公債的下跌影響并不大美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有下調(diào)利率，以及目前并沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退的跡象。從2005年11月到2007年10月美國(guó)股市達(dá)到峰值，雖然通貨膨脹率并沒(méi)有太大升高，但是10年期的美國(guó)政府公債價(jià)格下跌了，收益率從4.5%升高到5.3%。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局制定的政策利率聯(lián)邦基金利率, 也穩(wěn)步地從2005年11月的4%上升到2007年9月的5.25%。終于，聯(lián)邦基金利率在2007年9月第一次下調(diào)，本輪經(jīng)濟(jì)周期也在2007年12月達(dá)到了峰頂。

所以，如本書(shū)2005版預(yù)測(cè)的那樣，當(dāng)通貨膨脹率和債券收益率上升，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率，經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始，于是熊市開(kāi)始了。在2007年年底的時(shí)候，這一切都發(fā)生了，一個(gè)劇烈的熊市開(kāi)始醞釀發(fā)展直到2009年3月為止�；剡^(guò)頭來(lái)看，最大的意外在于，以歷史標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，引發(fā)這輪經(jīng)濟(jì)衰退和熊市的各個(gè)要素的上升幅度是相當(dāng)?shù)偷�，這其中包括通貨膨脹率、債券收益率、聯(lián)邦基金利率等。在隨后的市場(chǎng)崩潰中，我們發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)高利率的這種過(guò)分敏感性，與2001～2007年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期累積的系統(tǒng)高負(fù)債率有相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)。

本書(shū)2007年7月第2版的前言再次斷言了道指將會(huì)比2005年11月跌去60%，可是如我們后來(lái)所看到的，道指事實(shí)上只跌了40%。這一斷言失敗的原因在于消費(fèi)價(jià)格總水平的擾動(dòng)。2007年的前言里暗示到通貨膨脹率上升引發(fā)衰退，現(xiàn)在這一證據(jù)更明顯了。而這種不利的通貨膨脹應(yīng)該來(lái)自于亞洲，尤其是中國(guó)。2005年中國(guó)進(jìn)行的重大銀行重組似乎試圖將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從投資驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型�？紤]到中國(guó)在從1994年到2005年這段時(shí)間內(nèi)對(duì)壓制全球通貨膨脹做出的巨大貢獻(xiàn)，中國(guó)增長(zhǎng)模式的這一改變，預(yù)示了全球高通脹時(shí)代的來(lái)臨。

筆者在寫(xiě)2007年7月第2版的時(shí)候認(rèn)為，這一通貨膨脹現(xiàn)象導(dǎo)致的價(jià)格擾動(dòng)會(huì)讓美國(guó)債券收益率升高，觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和美股暴跌。從2007年3月到2008年7月，中國(guó)發(fā)生的通貨膨脹導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口中國(guó)的產(chǎn)品價(jià)格升高了7%。輸入型通貨膨脹結(jié)合了商品價(jià)格上升這一上升也部分來(lái)源于中國(guó)是將美國(guó)通脹指數(shù)推升到5.6%的關(guān)鍵原因。這一通脹的上升減慢了聯(lián)邦儲(chǔ)備局降低利率的步調(diào)，加重了2008～2009年的經(jīng)濟(jì)衰退和股市暴跌。

正如我們之前所看到的，10年期的國(guó)債收益率和聯(lián)邦基金利率的上升是2007年年末熊市和衰退的重要觸發(fā)點(diǎn)。因此，推高利率上升的通脹預(yù)期也是2007～2009年熊市的重要原因。本書(shū)2007年版本中預(yù)測(cè)的美國(guó)通脹上升，雖然確實(shí)發(fā)生了，但是很快也就消失了。原因在于美國(guó)股票價(jià)格的下滑不僅摧毀了通脹，而且?guī)��?lái)了美國(guó)自1955年以來(lái)的首次通縮。通脹預(yù)期雖然會(huì)推高利率觸發(fā)熊市，但其自身也是曇花一現(xiàn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)是隨后而來(lái)的通縮，而不是通脹。

本書(shū)分析得到的一個(gè)重要結(jié)論是，一個(gè)大熊市通常是通縮或者至少是正在發(fā)生的通縮風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的。本書(shū)接著假定，正是這股通縮的力量使得股市見(jiàn)底。事實(shí)證明，消費(fèi)價(jià)格總水平在2008年9月劇跌，正巧在那個(gè)時(shí)候，道指開(kāi)始暴跌。

然而，當(dāng)本書(shū)在2009年再版的時(shí)候，我們有理由開(kāi)始樂(lè)觀，我們將會(huì)看到，當(dāng)通縮風(fēng)險(xiǎn)消失, 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始收縮，是時(shí)候去買(mǎi)入股票了。在2009年第一季度末，市場(chǎng)似乎對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)過(guò)度，因此，這很可能會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)從2000年至2014年的大熊市中的顯著反彈。好吧，在2009年3月9日觸底的股市中呼吁反彈并不壞盡管這顯然不是一場(chǎng)在2014年才觸底的長(zhǎng)期熊市中的反彈。

本書(shū)2009年版的前言里提到企業(yè)債券價(jià)格在2009年第一季度末有所回升，同樣的回升也發(fā)生在銅價(jià)和通脹保值類債券上。這三種重要指標(biāo)的回升標(biāo)志著股票市場(chǎng)最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。前言總結(jié)道，這三種指標(biāo)的回升標(biāo)志著通縮危險(xiǎn)的消失，對(duì)股市是一個(gè)利好消息。事實(shí)證明這個(gè)結(jié)論是正確的，但是解除通貨緊縮的積極影響比筆者在2009年預(yù)計(jì)的要長(zhǎng)久得多。

2009年版的前言雖然已經(jīng)預(yù)期了反彈將長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，但并不相信美國(guó)的寬松貨幣政策會(huì)持續(xù)那么久：貨幣供應(yīng)持續(xù)增加，大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行，都會(huì)損害國(guó)債的定價(jià)，但美聯(lián)儲(chǔ)的買(mǎi)入會(huì)抵消這一損害。寬松的貨幣政策何時(shí)會(huì)終止，美國(guó)金融市場(chǎng)需要多長(zhǎng)時(shí)間才能受到紀(jì)律約束，這將決定這場(chǎng)長(zhǎng)熊市反彈能持續(xù)多久。隨著美國(guó)當(dāng)局的行為真正在幾年后受到紀(jì)律約束，華盛頓有可能成功地消除正在壓低股票價(jià)格的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。然而，即使到了2015年，市場(chǎng)紀(jì)律也沒(méi)有得到恢復(fù)，股市依然在繼續(xù)走高。雖然2000年開(kāi)始的這一熊市并沒(méi)有在2014年觸底，但是它真的在2009年觸底了嗎？2009年會(huì)不會(huì)作為另一場(chǎng)大熊市的底部而載入史冊(cè)？還是說(shuō)2000年以來(lái)的這次熊市迄今為止尚未真正觸底？

如上所述，美國(guó)股市尚未探底到一個(gè)足以和歷史上的大熊市底部相媲美的低值。2009年版本的前言認(rèn)為目前只是一個(gè)長(zhǎng)期熊市的反彈，原因主要來(lái)自于兩點(diǎn)：真正的危險(xiǎn)來(lái)自結(jié)構(gòu)上的變化中國(guó)消費(fèi)的增加，以及美國(guó)退休潮的來(lái)臨這可能會(huì)使美國(guó)當(dāng)局自20世紀(jì)70年代以來(lái)首次受到紀(jì)律約束。

在2015年，以上兩點(diǎn)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的不可阻擋的壓力進(jìn)一步加大了，由此帶來(lái)的通縮壓力也更大了。這種通縮壓力最后將使股市估值降低到可以類比1921年、1932年、1949年和1982年大熊市底部的水平。它也將動(dòng)搖各國(guó)央行繼續(xù)執(zhí)行復(fù)蘇手段的信念，正是這些非常規(guī)的手段保證了之前超過(guò)6年的復(fù)蘇。這尤其會(huì)對(duì)美國(guó)股市帶來(lái)傷害。各種抗通縮的手段都失敗了，它們并沒(méi)有在2009～2015年成功地產(chǎn)生任何通脹，一切似乎無(wú)可挽回。

中國(guó)消費(fèi)的增加和美國(guó)的退休潮究竟如何激起一場(chǎng)通縮，并導(dǎo)致史上第五大熊市大底？主要原因在于消費(fèi)模式的改變，也在于高儲(chǔ)蓄率對(duì)最終需求的影響，以及中國(guó)和美國(guó)采取的金融政策。

說(shuō)起美國(guó)經(jīng)濟(jì)，人們總會(huì)第一個(gè)想起消費(fèi)。美國(guó)的消費(fèi)社會(huì)誕生于20世紀(jì)20年代消費(fèi)信貸的普遍興起。大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)暫時(shí)使消費(fèi)主義受到了一點(diǎn)挫折。第二次世界大戰(zhàn)后重新崛起的消費(fèi)者及其消費(fèi)債務(wù)最后定義了美國(guó)式增長(zhǎng)模式。這一模式尤其得益于嬰兒潮一代，這一代人總是想要什么就馬上去買(mǎi)，并且經(jīng)常借債去買(mǎi)。

如果說(shuō)儲(chǔ)蓄是凍結(jié)的欲望，那么借貸就是及時(shí)行樂(lè)。嬰兒潮一代在長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間里，靠大量借款來(lái)及時(shí)行樂(lè)，這在歷史上是前所未有的。事實(shí)上，每一個(gè)分析師都認(rèn)為這種消費(fèi)模式在美國(guó)是理所當(dāng)然的。然而，現(xiàn)在嬰兒潮一代已經(jīng)51～69歲了，他們不僅高度負(fù)債，而且可能僅僅是可能心滿意足了。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示45～54歲的家庭借債比率最高，這個(gè)年齡段有87%的家庭有負(fù)債。而65～74歲的家庭只有66%有負(fù)債。隨著年齡增加，有負(fù)債的家庭比率急劇下降。顯而易見(jiàn)，如果你想早點(diǎn)退休的話，你必須盡早還清債務(wù)，為此你必須開(kāi)始多儲(chǔ)蓄，少消費(fèi)。

由于嬰兒潮一代為準(zhǔn)備退休而開(kāi)始減少消費(fèi)，這一結(jié)構(gòu)性的變化顯著地抑制了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低了通貨膨脹率。這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)擴(kuò)大銀行信貸，增加貨幣供應(yīng)來(lái)刺激通脹的種種措施一概無(wú)效。在2009年版的前言里我們?cè)��?jīng)提到這一點(diǎn)，而今天這一趨勢(shì)更明顯了，因?yàn)榻裉鞁雰撼币淮��?009年又老了6歲。所以說(shuō)，無(wú)論6年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取了什么樣的非常規(guī)手段去刺激通脹，這一人口結(jié)構(gòu)的變化最終都會(huì)導(dǎo)致抵消其刺激手段，并造成通縮，美國(guó)股市也會(huì)因此劇烈下跌。

與此同時(shí)，美國(guó)人口的結(jié)構(gòu)變化也會(huì)把中國(guó)牽扯進(jìn)來(lái)。中國(guó)對(duì)美國(guó)嬰兒潮消費(fèi)者，以及世界其他地區(qū)消費(fèi)者的出口，大大促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)這一政策雖然促進(jìn)了增長(zhǎng)，但也制造了通貨膨脹，近期中國(guó)國(guó)內(nèi)工資的顯著提高就削弱了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)工資增長(zhǎng)與美國(guó)嬰兒潮一代需求減退同時(shí)發(fā)生。這些變化產(chǎn)生的影響，加上美國(guó)能源產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，其意義深遠(yuǎn)。由此導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常賬目赤字降低，由2006年的占GDP5.9%，到今天的只占GDP2.4%。 對(duì)于那些將貨幣與美元掛鉤的國(guó)家來(lái)說(shuō)，比如中國(guó)，美國(guó)的低經(jīng)常賬目赤字將使它們被迫在低增長(zhǎng)率和貨幣貶值之間二選一。

2007年版的前言預(yù)測(cè)中國(guó)的銀行系統(tǒng)改革將改變中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，由投資驅(qū)動(dòng)型變?yōu)橄�費(fèi)驅(qū)動(dòng)型，由此也促進(jìn)全球的通貨膨脹。上文提到的工資增長(zhǎng)確實(shí)導(dǎo)致了這一改變，但可惜未能如作者所料，這一改變對(duì)促進(jìn)全球通貨膨脹效果非常有限。

即使中國(guó)的工資水平上升，輸入美國(guó)的中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格還是下降了。高工資和產(chǎn)能擴(kuò)張使中國(guó)企業(yè)付出了高昂的代價(jià)，它們的利潤(rùn)率遭到重創(chuàng)。許多中國(guó)私營(yíng)企業(yè)者，不再把現(xiàn)金流投入到再生產(chǎn)過(guò)程中，而是轉(zhuǎn)投到其他能帶來(lái)更高收益的地方。所有這些把中國(guó)置于一個(gè)非常不利的位置，它的貨幣隨著美元升值，由于高工資導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力下降，外貿(mào)市場(chǎng)持續(xù)萎靡不振，而本地儲(chǔ)蓄者又在持續(xù)地將資金轉(zhuǎn)移到國(guó)外。

以上種種不利情況，尤其是美元對(duì)其他貨幣的持續(xù)升值，會(huì)促使中國(guó)允許它的貨幣貶值，從而得以實(shí)行寬松貨幣政策，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。這就會(huì)加速中國(guó)廉價(jià)產(chǎn)品的洪流進(jìn)入全球市場(chǎng)，從而影響那些與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的公司和國(guó)家的債務(wù)清償能力。在這種巨大的通縮壓力面前，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行將被質(zhì)疑，它們能否有效地制造通脹，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。對(duì)于它們中的許多來(lái)說(shuō)，這種通縮會(huì)成為不治之癥，股市也會(huì)隨之加速下跌。

中國(guó)對(duì)外賬戶的惡化也會(huì)增加美國(guó)私營(yíng)部門(mén)的融資成本。原因在于，中國(guó)會(huì)減少其對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致美國(guó)政府的融資變得困難。中國(guó)在1994年進(jìn)行貨幣貶值，使其成為主要對(duì)外順差國(guó)，包括中國(guó)在內(nèi)的外國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債額度持續(xù)上升，從占全部發(fā)行額的12%到2009年第一季度的峰值38%。尤為重要的是，這些所有購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的行為反過(guò)來(lái)讓外國(guó)央行發(fā)行了更多的本國(guó)貨幣，用以換取購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債所需的美元。以中國(guó)為首的這些外國(guó)央行，通過(guò)這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其貨幣對(duì)美元的持續(xù)低估。

這些國(guó)債購(gòu)買(mǎi)行為一直持續(xù)到2014年，但在2015年停止了。自從2009年以來(lái)，不僅外國(guó)央行在舉債購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)從2009年第一季度開(kāi)始，也通過(guò)發(fā)行美元的方式額外購(gòu)買(mǎi)了19 850億美元的美國(guó)國(guó)債，這些新發(fā)行的美元以銀行準(zhǔn)備金的形式存在。這期間所有央行購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債都是通過(guò)央行自行舉債，而不是通過(guò)動(dòng)用儲(chǔ)蓄者的資產(chǎn)。所以我們?cè)?994～2015年各個(gè)階段，都看到儲(chǔ)蓄者還是有能力去進(jìn)行任何其他投資的。

然而，當(dāng)資助美國(guó)政府的義務(wù)落到儲(chǔ)蓄者身上的時(shí)候，他們就不再有能力去投資美國(guó)私營(yíng)產(chǎn)業(yè)部門(mén)了。這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)私營(yíng)產(chǎn)業(yè)部門(mén)自身的股價(jià)和企業(yè)債券價(jià)格下跌，融資成本上升。當(dāng)這一切在美國(guó)繼續(xù)發(fā)展時(shí)，中國(guó)也會(huì)發(fā)現(xiàn)其無(wú)力放松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)樗�不得不通過(guò)出售美國(guó)國(guó)債來(lái)捍衛(wèi)匯率從而收縮其央行資產(chǎn)負(fù)債表。因此，美國(guó)的消費(fèi)疲軟，加上中國(guó)資本外流，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降低，美國(guó)私營(yíng)產(chǎn)業(yè)部門(mén)融資成本走高而增長(zhǎng)乏力。當(dāng)美國(guó)通脹率幾乎為0，中國(guó)和美國(guó)同時(shí)增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，一場(chǎng)足以引發(fā)歷史上那種股票暴跌的通縮就被引爆了。

無(wú)論是按照景氣循環(huán)調(diào)整后的市盈率(cyclically adjusted PE)，還是用托賓比率(q ratio)來(lái)計(jì)算，目前的美國(guó)股市已經(jīng)被嚴(yán)重高估，長(zhǎng)期投資回報(bào)率非常低。計(jì)算表明，即使一位投資者打算持有10年的股票，目前美國(guó)股市的平均年回報(bào)率也不會(huì)超過(guò)2%。這與美股平均長(zhǎng)期5%～6%的回報(bào)率比起來(lái)相當(dāng)差。然而，單純的計(jì)算并不會(huì)告訴我們每一年的投資回報(bào)率究竟如何。從歷史上看，長(zhǎng)期的低回報(bào)率通常是由表現(xiàn)異常差的個(gè)別年份導(dǎo)致的。

本版前言認(rèn)為其中一個(gè)異常差的年份很快就要來(lái)了。中國(guó)對(duì)外賬戶的惡化會(huì)拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終引發(fā)其貨幣貶值。與此同時(shí)，美國(guó)也會(huì)遭受信貸環(huán)境惡化和通縮。這種通縮壓力可能很難被抵消，最終股票價(jià)格會(huì)變得非常低。

這種緊縮之后通常會(huì)是新一輪高度通貨再膨脹，因?yàn)榧词寡胄惺�敗，精力充沛的政府也�?huì)努力采取極端措施來(lái)制造通脹�？梢灶A(yù)期的極端措施包括：一筆抹消學(xué)生貸款所謂人民的量化寬松(QE), 以及事實(shí)上的信貸管控和外匯管控。央行是無(wú)法實(shí)行以上措施的，只有政府才能做到。但政府要這么做肯定會(huì)引起很大的內(nèi)部政治沖突，尤其在美國(guó)。發(fā)達(dá)國(guó)家的這些戲劇性措施幾乎肯定會(huì)帶來(lái)更高的名義GDP增長(zhǎng)，而這將伴隨著通脹�，F(xiàn)在說(shuō)這一切還為時(shí)尚早，但是，如果股票價(jià)格便宜，盡管伴隨著市場(chǎng)力量的結(jié)構(gòu)性下降，這種通貨再膨脹的壓力還是會(huì)預(yù)示新一輪股票牛市的來(lái)臨。

那些試圖評(píng)估股票是否真的能夠在種種行為下觸底的人需要再讀一遍這本書(shū)。世界已經(jīng)改變，更多的政府組織參與了進(jìn)來(lái)，其中最為重要的就是中國(guó)人民銀行。預(yù)測(cè)這些經(jīng)濟(jì)上的轉(zhuǎn)變會(huì)引起什么樣的政治反應(yīng)是非常困難的一直以來(lái)都是這樣。然而，本書(shū)的一個(gè)關(guān)鍵教訓(xùn)是，當(dāng)股票價(jià)格足夠便宜的時(shí)候，它們可以幾乎無(wú)視一切其他消息。希望本書(shū)在將來(lái)的幾年里被證明是依然有用的，當(dāng)太多壞消息來(lái)臨的時(shí)候，股市還會(huì)一如既往，如同1921年、1932年、1949年和1982年發(fā)生的那樣。

拉塞爾·納皮爾　　

2015年11月