序言　為我國財富管理提供新動力 李揚　國家金融與發(fā)展實驗室理事長 自有正式GDP統(tǒng)計的1960年以來，全球經(jīng)濟增長一直呈下行趨勢�？雌饋恚�這一趨勢在未來還要延續(xù)一段時期。這讓我們想到習(xí)近平總書記最近經(jīng)常提及的一個概念，那就是：全球經(jīng)濟遭遇了“百年未有之大變局”。 在經(jīng)濟學(xué)界所接受的諸類周期中，跨度為40～60年的“康德拉季耶夫周期”對習(xí)近平總書記的論斷給予了較完美的支持。如所周知，“康式周期”以科技發(fā)展周期為其物質(zhì)基礎(chǔ)，這意味著，當(dāng)今全球經(jīng)濟之所以長期低迷，蓋源于人類社會尚未出現(xiàn)大規(guī)模的顛覆性科學(xué)創(chuàng)新，已有的科學(xué)創(chuàng)新尚未充分物化為適用技術(shù)，并進而改變?nèi)�球的生產(chǎn)方式。在這個意義上，我國提出新發(fā)展理念并將“創(chuàng)新發(fā)展”列在首位，是極富洞察力的戰(zhàn)略安排。 長期趨勢如此，近期的情況自然不容樂觀。世界銀行2019年6月的《全球經(jīng)濟展望》報告再次揭示了全球經(jīng)濟未來的下行風(fēng)險，同時預(yù)測：2019年和2020年全球經(jīng)濟增速分別為2.6%和2.7%，比1月的預(yù)測值分別下調(diào)0.3個和0.1個百分點。國際貨幣基金組織在2019年10月15日公布的《世界經(jīng)濟展望》中表達(dá)了與世界銀行相同的悲觀態(tài)度，2019年的世界經(jīng)濟增速被下調(diào)至3.0%，相比4月，調(diào)降了0.3個百分點，這也是2008年以來的最低水平。 研判中國經(jīng)濟最準(zhǔn)確、最清晰的路徑，就是跟著中共中央政治局會議的步調(diào)，體會中央對經(jīng)濟形勢的判斷以及隨時間推演而發(fā)生的變化。縱覽2018年四個季度的會議，前期對經(jīng)濟形勢的研判比較樂觀，后期逐漸有所擔(dān)憂。這種擔(dān)憂的基調(diào)延續(xù)到2019年。2019年4月19日，中共中央政治局會議指出：“經(jīng)濟運行仍存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力。這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的�！钡搅�7月30日，中央的判斷就充滿了憂慮：“當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。”在12月10日開幕的中央經(jīng)濟工作會議上，“中國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，‘三期疊加’影響持續(xù)深化，經(jīng)濟下行壓力加大”更成為全黨的共識。 以上表明，中國政府對中國經(jīng)濟長期下行趨勢的認(rèn)識是非常清楚的，我以為，這正是我們應(yīng)對經(jīng)濟下行的底氣所在。 實體經(jīng)濟下行，金融風(fēng)險便會凸顯。金融方面最大的問題就是債務(wù)風(fēng)險“陰魂不散”，并構(gòu)成我們經(jīng)濟社會各類風(fēng)險的主要根源之一。國際金融協(xié)會（IIF）最新公布的《全球債務(wù)報告》顯示，2019年上半年，全球債務(wù)增長了7.5萬億美元，總額超過250萬億美元。預(yù)計，2019年全年全球債務(wù)或創(chuàng)下逾255萬億美元的新紀(jì)錄。這意味著，全球70億人口，人均負(fù)債竟達(dá)3.25萬美元！更值得注意的是，金融業(yè)以外的債務(wù)總額已高達(dá)190萬億美元，相當(dāng)于占全球GDP的比重超過240%，其增長速度超過了經(jīng)濟增速。全球債券市場規(guī)模也已從2009年的87萬億美元增加至逾115萬億美元。其中，政府債券占比從2009年的40%上升至47%；銀行債券占比則從2009年的逾50%降至不到40%。由此現(xiàn)象，我們可以立刻得出一個判斷：金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系發(fā)生了顯著變化，變化的方向就是兩者日漸疏遠(yuǎn)。這種現(xiàn)象同時還表明，貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟和促進經(jīng)濟增長方面的效力遞減，未來我們只能更多地依靠財政政策。 但是，深入分析，依靠財政政策來調(diào)控經(jīng)濟，其效力也是有限的。主要原因是，在經(jīng)濟下行成為趨勢的條件下，一方面的財政收入相對萎縮和另一方面的財政支出剛性的矛盾將長期存在，于是，財政赤字問題就會日漸突出。彌補財政赤字只有發(fā)行債券一途。到了債券層面，財政和金融又密切聯(lián)系在一起了。這正是我國金融學(xué)界泰斗黃達(dá)教授早在49余年前就曾明確指出的：在宏觀層面，財政和金融是國家的兩個錢口袋，而且是彼此通聯(lián)的錢口袋。這就告訴我們，當(dāng)經(jīng)濟下行成為長期趨勢，運用財政、金融這兩種調(diào)控貨幣資金的手段，其效果都是有限的。 要從根本上解決問題，我們顯然更多地需要那些傷筋動骨的“真實調(diào)整”。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是這種著眼于真實調(diào)整的戰(zhàn)略安排；無論是“三去一降一補”，還是“破立降”，都是直接從經(jīng)濟的實體層面入手，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲進行大刀闊斧的修正——當(dāng)然，這種調(diào)整之痛也是顯然的。 黨的十九屆四中全會決定再次指出：“必須堅持社會主義基本經(jīng)濟制度，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，全面貫徹新發(fā)展理念，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系�！比缢�周知，十九屆四中全會勾畫的改革發(fā)展戰(zhàn)略，是一個要延續(xù)到21世紀(jì)中葉的長期戰(zhàn)略，在這樣的長期戰(zhàn)略安排中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革赫然居中，這進一步凸顯了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在中國長期改革過程中的主導(dǎo)地位。 “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革是一套全面的改革戰(zhàn)略，在實體經(jīng)濟層面，改革的著眼點在于提升勞動力、土地和資本等生產(chǎn)要素的配置效率，著眼于科技創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化，著眼于體制機制改革，目的是提高經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效益。作為“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革的有機組成部分，金融領(lǐng)域的改革目標(biāo)，就是通過金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、通過金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的創(chuàng)新，來提高勞動力、土地和資本的配置效率，推進技術(shù)進步和體制機制創(chuàng)新；助力發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，助力提升潛在增長率，助力更好地滿足廣大人民群眾的需要。 金融改革的重點，就結(jié)構(gòu)而言，廣泛涉及機構(gòu)、市場和產(chǎn)品三個層面。在機構(gòu)發(fā)展方面，我們要認(rèn)真落實十八屆三中全會決定精神，“健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構(gòu)體系”。在市場發(fā)展方面，“建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”居于主導(dǎo)地位。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，則如習(xí)總書記明確指出的那樣，要“以市場需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品”。 我認(rèn)為，習(xí)總書記關(guān)于我國金融產(chǎn)品發(fā)展方向的這段重要論述，強調(diào)了兩大重點：其一，金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新，必須以市場需求為導(dǎo)向，這就從根本上摒棄了那些不以服務(wù)實體經(jīng)濟為目標(biāo)，僅僅為了學(xué)習(xí)外國，甚至僅僅玩弄技術(shù)的金融創(chuàng)新，更嚴(yán)厲杜絕了以監(jiān)管套利為導(dǎo)向的那些“創(chuàng)新”；其二，在中國經(jīng)濟金融發(fā)展的新時代，金融產(chǎn)品的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是個性化、差異化和定制化的，這就與傳統(tǒng)制造業(yè)為主時代的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化有了顯著的區(qū)別。 然而，當(dāng)我們論及金融產(chǎn)品創(chuàng)新在未來的個性化、差異化和定制化發(fā)展方向時，就不能不對全球金融危機以來中國資管市場發(fā)展的利弊得失有所分析。2008年以來，由于各種原因，中國的金融杠桿率迅速提升，其中，影子銀行（或所謂銀行的影子）的加速發(fā)展，是其主要推手。據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室財富管理研究中心統(tǒng)計，2007年，中國金融機構(gòu)下轄的各類金融產(chǎn)品的總規(guī)模為6.59萬億元人民幣，到了2018年，總規(guī)模便高達(dá)135.40萬億元人民幣，增長了近20倍，年均增速為31.62%！ 中國影子銀行的發(fā)展，顯然走了一條非常具有“中國特色”的道路。如果說在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家中，影子銀行以各種類型的“證券化”為基礎(chǔ)，以日益拓展其領(lǐng)域的金融交易為動力，凸顯的是新技術(shù)在金融領(lǐng)域中的廣泛應(yīng)用；在中國，影子銀行則以各種類型的“通道”“嵌套”“出表”“平臺”形式存在著，凸顯的還是對傳統(tǒng)金融業(yè)壟斷利潤的追求，以及規(guī)避金融監(jiān)管的強烈愿望。 我們的分析顯示，影子銀行在中國的發(fā)展之所以以“銀行的影子”——利用新形式來復(fù)制傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——為基本特色，并不能完全歸因于業(yè)者的貪婪和不守規(guī)矩，毋寧說，此類“南橘北枳”現(xiàn)象在中國反復(fù)出現(xiàn)，更是我國長期存在且力度似乎不減的金融壓抑的體制機制的必然產(chǎn)物。在這個意義上，中國影子銀行發(fā)展的亂象之下，尚存在一些促進體制改革的積極意義。正因為如此，中國整頓金融亂象的任務(wù)比其他任何國家都更為復(fù)雜�！百Y管新規(guī)”及其部門細(xì)則相繼推出，以及實施步調(diào)的不斷調(diào)整，只是我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展規(guī)范化的第一步。這樣看，治理近年來的金融亂象，我們還須在推進改革上下功夫。 狹義而言，金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展規(guī)范的內(nèi)涵和外延不外乎優(yōu)化參與機構(gòu)的組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品體系、增值服務(wù)、風(fēng)控體系、人力資源和IT系統(tǒng)建設(shè)等。如何有效評估參與機構(gòu)在前述不同維度的表現(xiàn)，是金融研究的重大任務(wù)之一�；�于這一認(rèn)識，國家金融與發(fā)展實驗室財富管理研究中心組織研究人員撰寫了《財富管理機構(gòu)競爭力報告——中國理財產(chǎn)品市場發(fā)展與評價（2018～2019）》，力求對上述問題給出回答。我們希望，這些研究，能為政府部門和監(jiān)管機構(gòu)的政策制定、參與機構(gòu)的展業(yè)拓業(yè)以及高凈值客戶乃至家族企業(yè)主選擇服務(wù)機構(gòu)等，提供若干原則和思路。我們希望，這些研究，能夠為方興未艾的中國財富管理事業(yè)的發(fā)展，提供積極的推動力。當(dāng)然，囿于資料的可得性，本報告目前更多的是案例展示，尚無更深入、系統(tǒng)的分析。我們希望，通過本報告的發(fā)布，能夠廣泛收獲業(yè)界的批評和寶貴意見，以便我們將這份報告越做越好，并長期堅持下去。 面對百年不遇之大變局，面對中國經(jīng)濟發(fā)展新時代，為了促使我國經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展平滑轉(zhuǎn)型，我們需要此類研究。