震蕩與變革

2016 年12 月8 日，上海票據交易所（簡稱票交所）正式成立，這是中國票據市場發(fā)展進程中具有里程碑意義的事件，標志著票據市場的發(fā)展進入了一個嶄新的時代票交所時代，并將由此開啟中國票據市場發(fā)展的新征程。

2008 年國際金融危機以后，為應對外部危機的沖擊，國家推出了4 萬億元規(guī)模的宏觀經濟刺激計劃，中國票據市場由此開啟了井噴式迅猛發(fā)展的歷程。票據承兌、貼現和轉貼現量快速增長，到2015年，全市場票據交易達到創(chuàng)紀錄的102 萬億元。票據業(yè)務量的急速膨脹帶來了市場的非理性繁榮，特別是一部分市場參與機構的放縱式無序擴張，使票據行業(yè)亂象滋生，票據市場的風險也因此快速積聚，甚至開始危及整個金融市場的健康運行。

因此，自2016 年開始，政府陸續(xù)出臺了一系列監(jiān)管政策，對票據市場加強治理和整頓，這導致票據市場交易量開始快速減少，甚至呈現斷崖式下跌。票據為中小企業(yè)短期債務融資提供了重要途徑，同時也是體量巨大的金融市場工具，票據市場的劇烈震蕩伴隨著金融去杠桿的大環(huán)境，幾乎震撼了整個金融市場。

票據市場在經歷激烈震蕩之后，如何規(guī)范市場、如何健康發(fā)展，既是市場之問，也是政府之責。在市場探索和央行醞釀決策的基礎上，以上海票交所為核心的票據市場基礎設施開始構建，一系列新制度、新規(guī)則、新機制陸續(xù)推出，為票據市場由分散交易市場轉變?yōu)閳鰞裙�開交易市場奠定了堅實的基礎，也為票據市場的發(fā)展揭開了新篇章。

站在當下時點，回望中國票據市場近40年的曲折發(fā)展歷程，展望票交所時代未來的發(fā)展機遇，我們有理由相信，在票據市場歷經劇烈震蕩之后，監(jiān)管層目前正加速推進改革與創(chuàng)新。票據行業(yè)相關改革與創(chuàng)新，必將能夠實現票據市場體系和運行機制的徹底重構。這場蕩滌票據市場痼疾、觸及從業(yè)者靈魂、重塑行業(yè)競爭規(guī)則的變革與創(chuàng)新，完全可以被稱為票據市場的一場深刻革命，這場革命將對中國票據市場的未來發(fā)展產生重大而深遠的影響。

上海票交所的正式上線和運行，為票據市場的規(guī)范和健康發(fā)展奠定了平臺基礎，建立了規(guī)則體系，這一新市場的特征體現為五個新新平臺、新規(guī)則、新主體、新功能、新模式。這既體現了國家對票據業(yè)未來發(fā)展的頂層設計，也是票據市場努力的方向，其核心是要從根本上改變以往票據交易分散、割裂和無序的狀態(tài)，建設規(guī)范、統(tǒng)一和公開的全國性票據交易平臺，構建完善的基礎交易制度，以承載票據市場未來發(fā)展的歷史重任。

金融業(yè)要回歸服務于國民經濟發(fā)展的本源，并要不斷增強服務實體經濟的能力。重新出發(fā)的中國票據市場應該厘清其作為一個金融子市場的核心功能定位服務于實體經濟的發(fā)展需要，這也是票據市場健康發(fā)展的基礎和根本保證。

票據市場作為重要的金融子市場，一頭連接著實體經濟，另一頭連接著貨幣市場。因此，國家應充分發(fā)揮票據市場的融資聯通作用，以服務實體經濟為核心，以市場轉型創(chuàng)新為引領，不斷優(yōu)化和提升票據市場生態(tài)，健全和完善票據綜合服務體系，促進和深化產品融合創(chuàng)新能力，從而持續(xù)強化票據市場的專業(yè)服務能力。由此，提高金融資源的配置效率，提升票據融資的便利化，切實降低實體客戶融資成本，滿足其多樣化的金融需求，同時也吸引更多的社會資金與資本投資于票據市場，實現票據市場供需兩端間的良性循環(huán)。

古語云：禍兮福之所倚。票據市場從大亂到大治的轉變，意味著市場經歷深刻的大轉型、大變革，并獲得了新的發(fā)展機遇。因此，筆者認為，圍繞著票據市場的核心功能定位，可以明確界定票據市場的未來發(fā)展戰(zhàn)略目標中國標準化短期直接債務融資工具發(fā)行與交易的主導性市場。

作為標準化短期直接債務融資工具發(fā)行與交易的公開市場，新票據市場是一個與現有的銀行間債券市場、交易所債券市場并列的標準化債務金融子市場。票據市場的這個新定位及轉型方向對國家完善金融市場體系，支持實體經濟發(fā)展以及強化宏觀政策管理和防范金融風險具有戰(zhàn)略意義；同時，對市場參與機構，無論是金融機構還是實體企業(yè)，無論是投資者還是融資者，都將具有非凡的意義。

首先，在當前國家正在推進的三大攻堅戰(zhàn)中，防范金融風險是重中之重，將過去分散、無序的場外交易票據市場轉型為統(tǒng)一、透明和標準化的短期公開債務融資市場，實現票據市場的長治久安，將從源頭上有效防范票據市場的系統(tǒng)性金融風險。公開、透明、集中的行內交易，將徹底打破票據市場混亂無序的局面，從而有效治理票據市場亂象，革除灰色地帶生存的基礎，構建票據市場健康發(fā)展的新生態(tài)。

其次，票據市場向標準化短期公開債務融資市場的轉型，能夠引領和推動票據市場獲得新發(fā)展，進一步擴大票據融資的規(guī)模。如此，既能夠促進票據一級市場的成長，又能夠通過一二級市場的有效聯動，將金融市場與實體領域更緊密地連接起來，更加高效地滿足實體經濟的短期快速融資需求，從而減少資金在金融市場的空轉，引導資金資源有效進入實體經濟領域，促進實體產業(yè)的發(fā)展。這對于實體經濟發(fā)展和金融市場健康成長而言是一個雙贏的結果。

再次，票據市場轉型的新定位將能夠進一步改變中國金融體系的融資結構，也有利于化解票據金融風險過度集中在銀行體系的弊端。在短期融資市場上，無論是流動資金貸款，還是商業(yè)票據，銀行都近乎處于統(tǒng)治地位，短期資金融通幾乎完全依賴銀行信用和間接融資，直接融資比重仍然偏低。而近年來，商業(yè)銀行受資本制約、負債壓力等的限制，難以有效滿足市場融資需求，而且融資效率偏低，這也是企業(yè)融資難、融資貴的原因之一。在票據市場轉型為標準化短期債務融資市場后，融資規(guī)�？梢源蠓�提升，特別是在多樣化市場主體的積極參與下，發(fā)展壯大后的票據市場更有利于有效滿足實體企業(yè)短期融資需求。

最后，票據市場向標準化短期公開債務融資市場轉型，強化了其為國家金融宏觀調控提供精準依據和有效政策手段的作用。作為標準化債務市場的票據市場規(guī)模巨大，參與機構眾多，其市場均衡利率是典型的市場化利率，也是最能反映實體經濟需求的短期利率，票據市場收益率曲線可以作為金融市場的重要風險坐標和參考系。因此，票據市場利率可以納入國家基準利率體系，為國家宏觀政策決策提供準確依據。此外，作為一個公開的債務融資市場，其可以被央行作為宏觀政策調控的重要著力點，通過資金投放的數量調控，利率引導的價格調控，以及再貼現政策的精準掌控，以預調微調的形式準確傳達央行的宏觀調控意圖，從而引導金融市場緊跟國家政策的調控方向和目標。

基于票據市場的核心功能定位和未來發(fā)展目標，重構中國票據市場，既是現實要求，也是必然趨勢。上海票交所的成立帶來兩個重大變化：一是形成了全國統(tǒng)一的信息化票據交易平臺；二是開啟了票據及其交易過程的全面電子化和數字化進程。圍繞這兩大變化，票據市場參與者的擴容與多樣化，交易規(guī)則與操作方式的升級與優(yōu)化，以及票據產品及衍生工具的創(chuàng)新與迭代，都將以此為基礎全面展開�？梢灶A見的是，歷經劇烈震蕩后的中國票據市場的創(chuàng)新進程將被重啟，票據交易和運作體系將被重置，市場運行規(guī)則將被重寫，整個票據市場也將因此而被重構。

在宏觀上，市場震蕩與變革創(chuàng)新的到來，以及由此導致的規(guī)則變遷、機構轉型與市場重構，必將開辟票據行業(yè)新的發(fā)展道路。而票據市場作為一個金融子市場，其發(fā)展與變革將深刻影響中國利率形成機制與結構、宏觀貨幣政策傳導、央行貨幣政策操作工具運用，以及實體經濟服務等，并由此對宏觀經濟產生重要影響。

在微觀上，對市場參與主體，特別是以銀行為代表的金融機構而言，這一方面有利于進一步規(guī)范其票據業(yè)務經營行為，防范票據交易與業(yè)務運行風險，提高票據交易及服務的效率；另一方面，也為金融機構梳理和優(yōu)化票據業(yè)務制度和流程，調整內部組織架構和職能分工提供了重要契機。同時，這也必然推進其他市場參與機構的轉型與創(chuàng)新發(fā)展，原有市場中介機構需要適應市場的變化而向具有更加清晰市場功能定位的參與者轉型。筆者認為，原有票據中介轉型的方向就是持牌化金融中介機構，發(fā)揮其積極功能，抑制其消極作用。將票據中介服務納入金融監(jiān)管范疇，實行牌照化管理，其管理方式完全可以借鑒保險等其他金融子行業(yè)的監(jiān)管經驗，將票據中介納入統(tǒng)一的監(jiān)管范疇，以促進其良性有序發(fā)展。

此外，引入新興票據中介服務機構，一是應在票據一級市場設立票據咨詢服務商，協(xié)助票據融資企業(yè)開發(fā)票據服務需求，支持企業(yè)更好地利用票據融資工具進行融資；二是在票據二級市場設立經紀商，促進票據市場的專業(yè)交易，為非專業(yè)投資者提供投資咨詢服務，以及接受客戶指令代理票據投資等。同時，包括票據評級機構、增信機構和經紀機構在內的其他中介組織也應陸續(xù)引入市場，以不斷完善市場的各種基礎功能。監(jiān)管機構、票據交易所和行業(yè)自律組織應為這兩類機構設立準入標準、展業(yè)規(guī)則，以及違規(guī)懲罰和行業(yè)退出機制。監(jiān)管機構和交易所應為這些機構展業(yè)提供標準與支持，同時嚴禁非持牌機構違規(guī)進入票據產業(yè)鏈，由此規(guī)范票據市場業(yè)務鏈條，重塑票據中介服務產業(yè)鏈，以根除產生市場亂象的源頭。

展望未來，人類正在經歷科學技術的重大創(chuàng)新與變革期，隨著大數據、云計算和人工智能等現代科技在社會與經濟活動中的廣泛應用，世界正在邁入數字化和智能化時代。隨著新科技在金融領域的應用，金融業(yè)也處在即將出現重大變革的前期，票據數字化及其創(chuàng)新發(fā)展正迅速成為顯著趨勢。區(qū)塊鏈是近些年崛起的新技術，以比特幣為代表的金融應用日漸盛行，基于區(qū)塊鏈技術的數字票據也正在被深入探索和積極嘗試。

票據市場近40年的跌宕成長與發(fā)展代表了中國金融業(yè)由弱小到壯大，由單一到體系化，由無序到規(guī)范的發(fā)展歷程。我們相信，隨著票據新時代的開啟，歷經波折的中國票據市場必將迎來嶄新的發(fā)展階段。

讓我們共同期待并攜手創(chuàng)造中國票據市場更加輝煌的未來！