在過去的二十年間，中國債券市場經(jīng)歷了快速發(fā)展，截至2020年8月，
中國債券市場存量規(guī)模達到112萬億元人民幣，成為全球第二大債券市場。
2019年，中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通旗艦指數(shù)。
富時世界國債指數(shù)也明確了將中國債券納入的時間表。近年來，學(xué)界和業(yè)
界也涌現(xiàn)出大量關(guān)于中國債券市場的研究，為市場發(fā)展和金融實踐提供了
有益的參考。

為什么要分析中國收益率曲線？首先，根據(jù)市場有效性，宏觀經(jīng)濟和
金融市場的信息會體現(xiàn)在收益率曲線及其變化之中，分析收益率曲線可以
直接獲取這些信息。通過這些信息產(chǎn)生的交易反過來會進一步促進市場有
效性、提高收益率曲線的價格發(fā)現(xiàn)功能。更為重要的是，收益率曲線分析
為我們提供了一個自洽的框架，這不但對宏觀因素和市場分析等方法做出
了補充，而且為進一步完善債券定價分析體系提供了基礎(chǔ)。在本書中，我
們使用所羅門兄弟公司和Black-Derman-Toy等收益率曲線模型探索分析
了中國收益率曲線及其應(yīng)用。我們嘗試分析了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)
系，及如何將其應(yīng)用于債券投資、風(fēng)險管理和國債期貨隱含期權(quán)定價。我
們從收益率曲線分析實踐的角度探討了深化利率市場化改革和完善固定收
益產(chǎn)品體系。

本書包括七章。第1章收益率曲線作為序章概括地介紹了即期收
益率與遠(yuǎn)期收益率的關(guān)系，以及決定遠(yuǎn)期收益率曲線的三大因素：市場預(yù)
期、風(fēng)險溢價和凸性偏差。作為背景知識，此章簡單介紹了我國國債和利
率市場。第2章市場預(yù)期與遠(yuǎn)期收益率從實證角度研究純預(yù)期假說和
風(fēng)險溢價假說對收益率曲線變動的解釋力度，并探究了遠(yuǎn)期收益率是否可
以真實地反映市場預(yù)期，能否用其預(yù)測國債收益率的變化。第3章收益
率與風(fēng)險研究國債收益率及回報率與風(fēng)險（久期、回報率波動率）之間
的關(guān)系。第4章凸性偏差與收益率曲線著眼于凸性偏差，探討凸性對
收益率曲線及債券回報率的影響。第5章中國國債收益率分解將之前
章節(jié)提及的單個因素整合起來，分解并研究中國收益率曲線的影響因素。
第6章預(yù)測債券超額回報率建立了一個多因子模型來預(yù)測債券的長期

IV

中國收益率曲線分析

超額回報率，根據(jù)預(yù)測結(jié)果設(shè)計動態(tài)投資策略，并對比其與靜態(tài)策略的回
報差異。第7章國債期貨交割期權(quán)定價使用Black-Derman-Toy模型
研究利用收益率曲線為國債期貨的隱含期權(quán)定價。

我們感謝清華大學(xué)五道口金融學(xué)院周皓教授和經(jīng)濟管理學(xué)院金融系張
麗宏教授對本書的學(xué)術(shù)支持和建議。我們感謝鐘源松、王晨瑜、張文虎和
賴奕涵同學(xué)的助研工作，他們認(rèn)真的態(tài)度保證了本書的研究質(zhì)量。我們感
謝清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院和袁增梅老師、清華大學(xué)出版社和梁云慈老師、
清華大學(xué)文科建設(shè)處和郭雅靜老師在本書寫作和出版過程中給予的支持。
我們感謝國家社科基金和清華大學(xué)文科出版基金的支持。我們誠摯地歡迎
讀者的討論和建議，疏漏之處，懇請批評指正。

著 者

2020年10月