主要問題和政策建議

　　1. 影子銀行或非銀行金融中介機構(gòu)并非洪水猛獸，沒有必要通過監(jiān)管將其連根拔除。從全球范圍看，影子銀行是金融體系的一個有機組成部分，能夠向欠缺金融服務(wù)的部門提供服務(wù)。雖然在發(fā)達國家，影子銀行是導(dǎo)致全球金融危機的一個因素，但相比之下中國的影子銀行規(guī)模小、復(fù)雜程度低、風險也較低。不過，中國的影子銀行中，也存在一些國外影子銀行的通病，如不透明的經(jīng)營活動、高利貸、金融化和龐氏騙局等，加上與正規(guī)銀行業(yè)體系關(guān)聯(lián)所帶來的道德風險，會導(dǎo)致信用風險問題復(fù)雜化。對于正在出現(xiàn)的具有中國特色的影子銀行風險，雖然不可全盤照搬國際經(jīng)驗，但也不能拖延處理。未受到監(jiān)管的P2P平臺為兩融提供了信用來源，助長了A股股災(zāi)，正是一個例子。

　　2. 中國影子銀行的迅猛發(fā)展，可看成是市場反應(yīng)的一部分。當前在中國，實體部門（特別是私營中小企業(yè)）對信貸有需求，同時中國的居民和公司也希望得到收益率更高的儲蓄/投資產(chǎn)品，影子銀行則成為了規(guī)避嚴格的銀行貸款額度上限和利率管制的一種工具。影子銀行快速發(fā)展的另一個原因是正規(guī)銀行業(yè)務(wù)模式傾向于發(fā)放短期貸款，而一系列的結(jié)構(gòu)性問題使企業(yè)對于流動性有著更大的需求。為滿足流動性需求，企業(yè)愿意支付的利率高于官方利率。在這樣的背景下，影子銀行可看成是金融創(chuàng)新和發(fā)展的一個“迂回”的渠道，因此監(jiān)管部門一開始并未采取打壓的態(tài)度。

　　3. 但是，與其他地區(qū)一樣，金融創(chuàng)新有時無法擺脫貪婪和一夜暴富動機的影響，金融化、高利貸、龐氏騙局、欺詐甚至直接濫用管制和監(jiān)管漏洞的問題隨之而來。在中國，龐氏騙局涉及交叉擔保，將影子銀行信貸與正規(guī)銀行的參與捆綁在一起，從而引發(fā)公眾對于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量的質(zhì)疑。在這些問題上，需要監(jiān)管部門立即加大關(guān)注力度，管控其負面影響和道德風險問題。

　　4. 由于在定義、術(shù)語和測算方法上沒有明確的標準，中國影子銀行的潛在風險究竟有多大，各方有很大爭議及困惑。市場估計中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重在14%至70%之間。除了因定義不同而導(dǎo)致的差別，市場的估計值差距如此之大，也是因為簡單地將具有不同特點的影子銀行產(chǎn)品和資產(chǎn)累加在一起，導(dǎo)致低估，也可能造成雙重甚至三重計算。銀行打包其他金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)，比如信托貸款，作為其表外理財產(chǎn)品，而信托公司仍在其資產(chǎn)負債表上將其報告為信托貸款，此時將銀行的理財產(chǎn)品與其他金融中介機構(gòu)持有的其他影子銀行資產(chǎn)簡單相加，便會導(dǎo)致雙重計算。相反，如果銀行和信托公司均將該貸款作為表外處理，則貸款便得不到顯示，導(dǎo)致低估。

　　5. 為解決這個問題，經(jīng)綸國際經(jīng)濟研究院使用了中國人民銀行關(guān)于中國影子銀行業(yè)務(wù)活動的定義，同時結(jié)合特定的判斷標準，著重于考慮系統(tǒng)性風險，以得出一個更為現(xiàn)實的估算 。具體而言，在估算中國影子銀行的規(guī)模時，主要是基于信托公司、小額貸款公司、典當行、民間借貸、P2P互聯(lián)網(wǎng)借貸及擔保、銀行理財產(chǎn)品和兩類銀行間資產(chǎn)（委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）的規(guī)模。

　　6. 在扣除了可能的雙重計算之后，我們的研究表明，截至2013年末，中國影子銀行風險資產(chǎn)為30.1萬億元人民幣[ 2015年1月，經(jīng)綸國際經(jīng)濟研究院和奧緯咨詢共同發(fā)布了一份關(guān)于影子銀行的聯(lián)合報告，其中對影子銀行規(guī)模的估值略高，為31.2萬億元人民幣，依據(jù)了人民銀行之前根據(jù)社會融資流量總額所編制的數(shù)據(jù)。關(guān)于相差部分的具體解釋，見第4章（第4.2節(jié)）。]，占GDP的53%，相當于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產(chǎn)的27%。根據(jù)人民銀行最新發(fā)布的社會融資總額存量數(shù)據(jù)，我們最新的估算結(jié)果是到2014年末，影子銀行風險資產(chǎn)總額會增長到32.2萬億元人民幣，占GDP的51%。中國影子銀行的水平仍未達到造成危機的程度，但從近期的增長速度以及復(fù)雜程度來看，我們絕不能掉以輕心。有評論者認為一旦問題爆發(fā)，則將形成大范圍違約的局面，所導(dǎo)致的損失需要至少十年時間來彌補。

　　7. 全球影子銀行規(guī)模占GDP比重的平均值為117%，相比之下中國影子銀行規(guī)模較小，而且也不存在直接的全球系統(tǒng)性影響，因為中國是資金凈借出國，持有中國影子銀行資產(chǎn)的外國人極少。不過，影子銀行問題一旦出現(xiàn)任何惡化的跡象，則必然會打擊市場信心，可能會對外國投資者持有中國債券和證券產(chǎn)生波及效應(yīng)。追逐快速獲利的動機也是導(dǎo)致影子銀行快速發(fā)展的因素之一，監(jiān)管部門應(yīng)加強監(jiān)督，控制資金壓榨和過度金融化，因為這背離了服務(wù)實體部門的宗旨。

　　8. 中國國家資產(chǎn)負債表顯示，到2013年末，即使扣除了占GDP 195%，即124萬億元人民幣的總負債，中國公共部門仍擁有占GDP的162%即103萬億元人民幣的凈資產(chǎn)。中國經(jīng)濟目前仍保持7%左右的年增長率，而且財政赤字水平低，儲蓄率高，對于影子銀行這一本質(zhì)上為國內(nèi)債務(wù)的問題，中國具有充分的資源和政策彈性來應(yīng)對，因此不太可能出現(xiàn)全球性金融危機這樣大規(guī)模的金融崩潰。不過，隨著世界經(jīng)濟增長進一步放緩、貿(mào)易疲軟，以及國內(nèi)房地產(chǎn)價格的調(diào)整，可能會使國內(nèi)的金融風險升級，并對外國銀行和投資者造成間接的傳染性效應(yīng)�？紤]到這些因素，目前迫切需要采取行動化解影子銀行問題，防范出現(xiàn)任何傳染效應(yīng)。

　　9. 特殊情況下，中央政府需要出手干預(yù)，將一些地方政府債務(wù)重組成主權(quán)債務(wù)，使地方政府能夠恢復(fù)穩(wěn)定和生產(chǎn)性增長。另一個需要關(guān)注的領(lǐng)域是公司間信貸規(guī)模的快速增長，這則需要進行全面的金融改革，降低私營部門的融資門檻，特別是中小企業(yè)融資以及股權(quán)融資的方式。

　　10. 在產(chǎn)品、機構(gòu)和系統(tǒng)層面上分析影子銀行固有風險的影響時，我們估算了影子銀行的壞賬率。我們與奧緯咨詢公司密切合作，在壞賬的估算方法上具有三大特點。首先，使用行業(yè)信用評級作為信貸資產(chǎn)質(zhì)量的指標，進行壞賬估算。第二，估算了各行業(yè)的影子銀行信用評級，不同行業(yè)可使用不同的評級。第三，結(jié)合了各層級信用評級的情景，考慮了特定行業(yè)出現(xiàn)信貸資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化的可能性。

　　11. 根據(jù)我們的分析，在整個經(jīng)濟范圍，假設(shè)出現(xiàn)不同的壓力水平，那么在樂觀情景下，影子銀行的壞賬率為4.4%；基準情景下，為10%；在悲觀情景下，為16.1%；在災(zāi)難性情景下，則為23.9%。

　　12. 另外，我們還根據(jù)影子銀行與正規(guī)銀行體系的關(guān)聯(lián)，將影子銀行劃分為三個風險層級。我們發(fā)現(xiàn)其中約有20-40%的壞賬可“轉(zhuǎn)移”到正規(guī)銀行體系，同時在“災(zāi)難”情景下會使銀行業(yè)的不良貸款率達到約7%。不過，我們也不能忽略，如果出現(xiàn)突發(fā)性的動蕩或信心崩潰，可能會發(fā)生更大規(guī)模的影子銀行壞賬轉(zhuǎn)移，甚至高達50%。

　　13. 要對中國影子銀行的風險規(guī)模進行全面評估，則必須考慮到資產(chǎn)的質(zhì)量。中國銀行體系（包括影子銀行）最終的信用風險敞口主要取決于四大類別的借款人——大型國有企業(yè)、私營中小企業(yè)、房地產(chǎn)公司以及地方政府融資平臺。對這四類銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進行評估，可在一定程度上了解這些資產(chǎn)成為不良貸款的潛在風險，以及它們可能會對正規(guī)銀行業(yè)部門以及整個金融體系所造成的影響。在進行風險分析時，還必須考慮期限錯配的問題，因為中國在很大程度上采用來自銀行/影子銀行體系的短期借款來作為長期投資的資金來源。同時，還存在結(jié)構(gòu)性的債務(wù)/股權(quán)錯配，因為大多數(shù)投資的資金來源是債務(wù)，而不是股權(quán)。

　　14. 因為在股票市場掛牌交易的主要是國企或大公司，私營中小企業(yè)的自有資金不足，同時也面臨著難以獲得正規(guī)銀行貸款的問題。因此，截至2011年末，企業(yè)間借貸規(guī)模甚至超越了銀行業(yè)向企業(yè)發(fā)放的貸款規(guī)�！�—前者為51萬億人民幣，后者為39萬億元人民幣。換言之，影子銀行信貸的興起，是私營部門和地方政府的一個“迂回”的資金渠道，為它們的大規(guī)模實體資產(chǎn)投資提供資金支持，但是這種資金的成本更高，隱藏著一定風險，并可能帶來道德風險的問題。

　　15. 為了減少影子銀行和銀行業(yè)的信貸風險，重要的不僅僅是基于市場利率水平的風險定價，同時也要降低借款人的杠桿，提高借款人吸收風險的能力。要解決這個問題，關(guān)鍵在于要全面評估影子銀行和正規(guī)銀行體系之間的互動和向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金的情況。而要進行這樣的評估，需要構(gòu)建一個全面的金融藍圖，提高透明度，促進金融多樣性，提升公司治理、信用文化和紀律，從而作為構(gòu)建現(xiàn)代化、健康和穩(wěn)定的金融體系的根基。

　　16. 對于目前的金融體系而言，最大的風險是經(jīng)濟增速急劇下滑、利率激增以及房價崩盤。目前全球利率水平較低，城鎮(zhèn)化進程雖然速度較慢，也將繼續(xù)推動住宅和商業(yè)房產(chǎn)的需求，因此仍有一些可利用的政策空間，來從央行提供流動性，并通過提供保障性住房來調(diào)控房地產(chǎn)價格，以及通過項目重組來進行債務(wù)/股權(quán)互換。加強監(jiān)管是重要的舉措，以確保影子銀行及其道德風險問題不會對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

　　17. 中期來看，重點在于采取政策措施，解決缺乏透明度以及影子銀行風險與金融業(yè)相捆綁的問題，包括建立金融安全網(wǎng)，建立退出機制等：

　　?加快實施存款保險制度和銀行重組/退出機制。這是迫切需要采取的政策措施，目的在于防止影子銀行不良貸款累積，也有助于經(jīng)營不善機構(gòu)的有序處置。這樣做也有助于消除公眾關(guān)于隱性擔保的誤解，減少國家救助可能產(chǎn)生的道德風險。

　　?建立多部門聯(lián)合工作組，梳理公司間信貸問題，完善信貸問責機制，消除互保聯(lián)保的體系。這也與實體部門長期投資資金來源的問題有關(guān)。

　　?實施金融穩(wěn)定理事會（FSB）的全球法人機構(gòu)識別編碼(LEI)倡議，明確“誰欠了誰什么”，化解影子銀行和商業(yè)銀行之間的風險捆綁。這也是迫切需要采取的措施，有助于防范貸款的不斷延期，揭露龐氏騙局和欺詐性信貸計劃。同時，建立全國范圍的不動產(chǎn)登記體系也有助于明確地產(chǎn)所有權(quán)。

　　?建立一個面向市場的征信機構(gòu)，加強金融消費者教育，強化中國的信用文化，這也是構(gòu)建健康和穩(wěn)定的金融體系的基礎(chǔ)。

　　?對于公司違規(guī)加大披露和監(jiān)管執(zhí)法力度，提升企業(yè)的社會責任感，進而加強其公司治理和信用文化。

　　?加強公眾溝通，增強消費者對于影子銀行風險的認識。這樣有助于增強公眾對監(jiān)管部門的支持，從而在未來順利實施抑制影子銀行過快發(fā)展、保護公眾不受高利貸資金壓榨和欺詐的計劃。

　　?明確監(jiān)管當局的職責，例如修訂有關(guān)法律法規(guī)，從而強化部門間合作，縮小監(jiān)管缺口。

　　?繼續(xù)有序推進金融自由化，減少監(jiān)管套利的機會。

　　18. 長遠來看，中國的改革應(yīng)重點采取措施，提升目前銀行主導(dǎo)的金融體系的多樣性，以解決經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性錯配問題，包括期限錯配和債務(wù)/股權(quán)錯配。

　　?發(fā)展資本/股權(quán)市場和長期的養(yǎng)老和保險基金，減少過度依賴短期銀行貸款向長期項目提供融資的方式。這將提高資本的分配效率，解決期限和結(jié)構(gòu)性資本（債務(wù)/股權(quán)）錯配的問題，同時，隨著老齡化人口的增加，也可滿足相應(yīng)的社會保障需求。

　　?促進私募股權(quán)和股權(quán)基金向創(chuàng)新型企業(yè)注資，降低借款人的杠桿程度。

　　?改善國有資產(chǎn)管理，將國家和資產(chǎn)所有者的角色分開，從而提高競爭和效率，促進創(chuàng)新和資源的有效分配，實現(xiàn)長期的包容性增長。

　　?管控地方政府的房地產(chǎn)市場風險，包括開展目前正在考慮中的財政收入分配制度改革，發(fā)展長期的市政債券市場，以及建立再按揭市場。

　　19. 要解決中國的影子銀行和金融問題，關(guān)鍵在于中國是否有能力處理國內(nèi)債務(wù)。這一方面需要金融體系提供充足的流動性支撐中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，同時避免引發(fā)通脹，在二者之間尋求平衡。中國在這方面擁有得天獨厚的優(yōu)勢，可以逐步釋放法定存款準備金要求中凍結(jié)的流動性。另一個可行的中國式量化寬松措施是由人民銀行直接向長期基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資金，如目前通過國家開發(fā)銀行向棚戶區(qū)改造提供資金。

　　20. 改革的有效實施需要金融和實體部門的創(chuàng)新，以確保利潤的增長和價值創(chuàng)造要超過增長損失和價值消失的速度。為此，政府在促進制度、流程和產(chǎn)品創(chuàng)新方面應(yīng)發(fā)揮重要作用。電子商務(wù)和電子金融的蓬勃發(fā)展，使中國在物流和金融方面的規(guī)模和生產(chǎn)力領(lǐng)先于很多新興市場。不過，監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮關(guān)鍵角色，解決披露不足、資本和撥備標準等方面的審慎性問題，從而降低電子金融/影子銀行方面的高風險和道德風險等。對于金融化和高利貸等影子銀行問題尤其需要加強監(jiān)管，它們事實上已構(gòu)成對窮人和中小企業(yè)的剝削，并隱藏大量風險。金融服務(wù)行業(yè)，不管是國內(nèi)的還是國外的參與者，均需要調(diào)整業(yè)務(wù)模式和策略，迎接移動和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及電子金融興起所帶來的挑戰(zhàn)。

　　21. 由于電子金融平臺已滲入到銀行業(yè)體系的核心業(yè)務(wù)，國內(nèi)銀行和非銀行金融中介機構(gòu)需要做出調(diào)整、開展合作并快速推進，提升自身的移動銀行服務(wù)能力和互聯(lián)網(wǎng)安全水平，成為零售和企業(yè)客戶在金融領(lǐng)域值得信賴的合作伙伴。全球銀行和金融機構(gòu)也需要學(xué)習中國在電子商務(wù)和電子金融方面取得的突破，利用中國經(jīng)驗，制訂出本國的互聯(lián)網(wǎng)金融策略。同時，它們也可以幫助改善信用文化，向不斷增長的中國理財產(chǎn)品市場提供創(chuàng)新性產(chǎn)品。

　　22. 總而言之，中國的影子銀行問題仍處于可控狀態(tài)，但采取應(yīng)對措施刻不容緩，迫切需要采取一套全面的政策措施，來防范影子銀行不良貸款的升級，避免傳染效應(yīng)。同時，這也為全面解決中國經(jīng)濟和金融體系中的結(jié)構(gòu)性失衡問題提供了一個很好的機會。關(guān)鍵是要改善資本分配，促進實現(xiàn)更高的回報和增長，降低債務(wù)導(dǎo)致金融崩潰的風險。中國正在步入中等收入國家的行列，形成了城市化消費和生產(chǎn)的格局，覆蓋面更廣，技術(shù)驅(qū)動性強，移動互聯(lián)網(wǎng)大力發(fā)展，更具包容性和生態(tài)可持續(xù)性，其對于資金的要求正在發(fā)生變化，采取適當?shù)恼�策措施可確保金融體系能夠滿足和支持這一過程。

　　23. 要加強市場的拉動作用，提高中國經(jīng)濟發(fā)展的效率，需要中國采取更加積極的態(tài)度，優(yōu)化產(chǎn)能過剩行業(yè)和不斷虧損的國有企業(yè)。定期與關(guān)鍵的利益相關(guān)方，包括最高領(lǐng)導(dǎo)層和公眾開展對話，這對于贏得公眾的支持至關(guān)重要，有助于保持改革動力，在實施過程中獲得反饋信息。

　　24. 與所有的市場創(chuàng)新一樣，影子銀行必須陽光化，只有這樣才能正確評估發(fā)展機遇和管控風險，使中國在朝向發(fā)達經(jīng)濟體邁進的道路上更加強大、更加穩(wěn)定。

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