總序 

隨著經(jīng)濟的發(fā)展和全球化的加深，金融業(yè)的改革和發(fā)展越來越成為中國以及世界關(guān)注的焦點。許多危機是由金融引發(fā)的，不少國際沖突是圍繞金融的；推動一些國家發(fā)展的是金融，阻礙一些經(jīng)濟發(fā)展的也是金融。世界金融體系如何改革？中國金融行業(yè)如何發(fā)展？怎樣開發(fā)和管制好金融衍生工具？如何推動人民幣的國際化進程？越來越多的金融問題擺到了我們面前。 

為推動對中國與世界金融問題的研究，在匯豐慈善基金的支持下，北京大學(xué)于2008年12月成立了“匯豐金融研究院”（Peking University HSBC Finance Research Institute，簡寫HFRI）。作為北大匯豐商學(xué)院的重要組成部分，金融研究院旨在加強國內(nèi)外著名高校、研究機構(gòu)、政府部門以及知名學(xué)者之間在金融研究方面的交流，構(gòu)建開放的學(xué)術(shù)交流平臺，促進金融研究的發(fā)展，為政府決策提供理論與實證依據(jù)。 

除了舉辦“北京大學(xué)匯豐金融系列講座”，召開每年一度的“北京大學(xué)匯豐金融論壇”，資助學(xué)者開展相關(guān)的金融研究項目以外，匯豐金融研究院還組織出版了“北大匯豐現(xiàn)代金融叢書”。叢書主要收錄研究院的優(yōu)秀研究成果，也包括其他學(xué)者撰寫的優(yōu)秀金融學(xué)術(shù)專著。在當前中國改革與發(fā)展進入深層次的階段，衷心希望這些專著的出版，能為中國學(xué)界的金融研究做出貢獻。 

海聞 

前言 

資本賬戶開放資本賬戶開放也稱為資本項目開放、資本項目可自由兌換或資本賬戶自由化，本書不加區(qū)別地使用這些術(shù)語。是中國面臨的一個非常重要的問題。早在1996年，中國就實現(xiàn)了經(jīng)常項目可自由兌換。多年來，中國在貿(mào)易自由化方面的努力，特別是2001年加入世界貿(mào)易組織，極大地推動了中國的對外貿(mào)易和跨境資本流動，促進并加快了中國實體經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的一體化。目前中國已發(fā)展成為全球第一大貨物貿(mào)易國。對外貿(mào)易日益自由和跨境資本流動規(guī)模不斷擴大對中國的資本管制體制產(chǎn)生了巨大的沖擊和進一步開放的客觀要求。中國“十二五”規(guī)劃中，已明確將“加速資本賬戶開放”提上日程，近年來中國在資本賬戶開放方面已經(jīng)取得了顯著的進展。 

在經(jīng)濟學(xué)界，資本賬戶開放一直是一個具有爭議的論題。資本賬戶開放的理論基礎(chǔ)源于這樣一些觀點：資本的自由流動能夠促進儲蓄在全球范圍的有效配置和更好的風(fēng)險分散，從而促進經(jīng)濟增長和福利提高；資本賬戶開放提供了國內(nèi)金融領(lǐng)域加快改革的激勵，從而有助于提高國內(nèi)金融機構(gòu)的國際競爭力和改善國內(nèi)金融體系的效率；此外，由于國際資本流動對宏觀經(jīng)濟政策，以及經(jīng)濟和政治發(fā)展高度敏感，資本賬戶開放能夠強化開放國宏觀經(jīng)濟政策執(zhí)行的紀律。而相反的一種觀點則認為，在國際金融市場上，信息不對稱相當嚴重，所以資本的自由流動并不必然導(dǎo)致資源的最優(yōu)配置；由于存在各種各樣的道德風(fēng)險問題，資本賬戶開放往往導(dǎo)致銀行信貸擴張、私人部門過度負債，貨幣錯配和資產(chǎn)負債表惡化，使得爆發(fā)金融危機的風(fēng)險增大；還有一種觀點則強調(diào)資本賬戶開放條件下，投資者的從眾行為（羊群效應(yīng)）引起的跨境資本流動的突然逆轉(zhuǎn)，會加劇經(jīng)濟的波動。 

事實上，資本賬戶開放的收益與風(fēng)險并存，一國在資本賬戶開放的過程中需要在兩者之間進行權(quán)衡。一種假說認為，只有超過制度發(fā)展的閾值水平，資本賬戶開放帶來的收益才會大于成本，制度發(fā)展水平越高,資本賬戶開放的好處越大，同時，相關(guān)的成本和風(fēng)險也越低。這一假說可以解釋為什么實證研究中經(jīng)濟增長和凈外部融資之間在工業(yè)化國家存在顯著正相關(guān)性，而在低收入國家則并非如此。已有的研究表明，資本賬戶開放的積極影響僅限于那些具有相對發(fā)達的金融體系、良好的會計準則、債權(quán)人的權(quán)利受到強有力保護的法治國家。因此，只有在制度和經(jīng)濟發(fā)展達到一定的水平時，一國才可以期望從資本賬戶開放中獲益。 

資本賬戶開放與中國金融領(lǐng)域的其他改革密切相關(guān)。在推進資本賬戶開放的同時，中國也一直在有序推進利率市場化和人民幣匯率形成機制的改革。利率市場化不僅能夠提高國內(nèi)資金配置的效率，而且通過市場機制的自發(fā)調(diào)節(jié)，利率可以發(fā)揮抑制資本大量流入和阻止資本外逃的作用，從而提高金融體系的抗風(fēng)險能力，為資本賬戶開放提供良好的環(huán)境。 

隨著中國經(jīng)濟日益融入全球經(jīng)濟，其面臨的外部沖擊在不斷增加；同時，經(jīng)歷了30多年的高速增長，中國已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟體。這些因素都提高了中國擁有貨幣政策獨立性的重要性。貨幣政策的獨立性使得中國央行能夠不受外部約束，自主地利用市場化的手段，如利率變動來控制經(jīng)濟活動。如果人民幣匯率缺乏彈性，其形成機制不完全由市場決定，那么在資本自由跨境流動的情況下，不僅會使爆發(fā)金融危機的風(fēng)險增大，而且使得央行保持貨幣政策的獨立性變得困難。市場化的人民幣匯率形成機制改革將使得跨境資本流動的自我調(diào)節(jié)能力增強，央行貨幣政策的獨立性提高，從而為中國資本賬戶開放添加一道保障，使資本跨境流動對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的破壞作用減少到最低程度。 

值得注意的是，2008年的全球金融危機引發(fā)了新一輪有關(guān)資本賬戶自由化的收益和風(fēng)險的辯論。這一次，國際貨幣基金組織（IMF）摒棄了反對資本管制的立場，主張部分已經(jīng)實施適當宏觀經(jīng)濟政策的新興市場國家可以實施審慎性的資本管制措施，以應(yīng)對大規(guī)模資本流動對金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成的威脅。具體而言，IMF提出一個“宏觀經(jīng)濟政策第一”的方針：因為對資本流入或流出實施管制的代價昂貴，而且可能無效，因此，政策制定者在訴諸資本管制之前應(yīng)按以下順序?qū)嵤┖暧^經(jīng)濟政策：為應(yīng)對大量資本流入，首先讓匯率升值到均衡水平；然后，在經(jīng)濟沒有過熱威脅的情況下降低國內(nèi)政策利率，或者對外匯市場進行沖銷性干預(yù)；再次，考慮緊縮財政政策以應(yīng)對信貸擴張。換句話說，資本管制是上述宏觀經(jīng)濟政策手段用盡后，才加以考慮的工具。此外，IMF所言的資本管制措施更傾向于諸如托賓稅、特別存款準備金、無息準備金等影響跨境資本流動成本的間接管理措施，這些措施并不會影響資本賬戶開放的性質(zhì)。傳統(tǒng)的對資本賬戶交易進行直接限制的資本管制措施只能在萬不得已的情況下，作為一時性的工具加以使用。 

應(yīng)該認識到，對于加快推進資本賬戶開放，中國已經(jīng)沒有選擇的余地。一方面，從務(wù)實的角度看，不斷增長的貿(mào)易一體化和跨國公司經(jīng)營活動以及金融創(chuàng)新開辟了很多規(guī)避現(xiàn)有管制的方法，中國現(xiàn)有資本管制的有效性在不斷下降，但管制的存在會產(chǎn)生可能進一步強化管制的不確定性，因而會阻止正常的資本流入和誘導(dǎo)超出政策當局設(shè)想水平的資本流出。另一方面，作為人民幣國際化戰(zhàn)略的一個重要步驟，人民幣將于2016年10月正式被納入IMF的特別提款權(quán)貨幣籃子，這意味著人民幣將成為可自由兌換的貨幣，這要求中國資本賬戶進一步開放直至實現(xiàn)完全開放。事實上，加入特別提款權(quán)貨幣籃子后的國家無一例外地完全開放了其資本賬戶。因此，我們需要做的是加強中國資本賬戶開放問題的研究，推進相關(guān)的各項金融改革和制度建設(shè)，為中國資本賬戶進一步開放創(chuàng)造條件。 

本書的寫作正是在這一背景下展開的。本書分十章對中國資本賬戶開放的相關(guān)問題進行了研究。第一章從成本收益的角度對資本賬戶開放的學(xué)術(shù)文獻進行了較全面的綜述，包括最新的基于微觀視角的資本賬戶開放研究文獻；第二章對中國資本管制是否有效這一具有爭議的問題進行了實證研究；接著，本書分兩章分析了資本賬戶開放對中國證券市場的影響，第三章分析了資本賬戶開放對中國債券市場的短期影響和在債券市場長期建設(shè)方面發(fā)揮的作用，第四章從中國證券市場工具、主體、結(jié)構(gòu)和監(jiān)管方式等視角考察了資本賬戶開放的影響，并對資本賬戶開放對中國股票價格傳導(dǎo)機制的影響進行了實證分析；銀行體系的效率和穩(wěn)定對于經(jīng)濟良好運行和金融穩(wěn)定至關(guān)重要；第五章探討了資本賬戶開放下中國銀行業(yè)面臨的機遇和挑戰(zhàn)，并實證分析了資本賬戶開放對中國銀行業(yè)效率的影響；第六章和第七章轉(zhuǎn)向資本賬戶開放的宏觀層面問題，第六章探討了資本管制程度與包含匯率穩(wěn)定目標的貨幣政策框架的績效之間的關(guān)系，第七章從理論和實證上探討了資本管制對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響；第八章梳理了金融危機文獻，并對資本賬戶開放下我國金融安全問題進行了分析；第九章介紹了亞洲新興市場國家和地區(qū)資本賬戶開放的經(jīng)驗；人民幣國際化已經(jīng)取得了一定進展，但進一步能走多遠，一個決定因素是資本賬戶自由化的程度，本書最后一章，第十章，分析了資本賬戶開放對人民幣國際化的影響。 

本書的寫作由施建淮主持，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的部分教師和研究生參與，各章的作者依次是：第一章，施建淮、楊鎮(zhèn)瑀；第二章，宋芳秀、施建淮、閆欣、吳瓊；第三章，王一鳴、鄭文璪；第四章，呂隨啟、江舟；第五章，劉宇飛、劉宇；第六章，李連發(fā)；第七章，李連發(fā)、趙康；第八章，何小鋒、雷滔；第九章，胡堅、肖潤華、王堃、游麗萍；第十章，宋敏、趙廷辰。 

本書系北京大學(xué)匯豐金融研究院資助的研究課題“中國資本賬戶開放問題研究”的研究成果，得到北京大學(xué)匯豐金融研究院的大力支持和贊助，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系主任、香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院中國金融研究中心主任宋敏教授對本書的框架和寫作提出了許多寶貴意見，北京大學(xué)出版社張燕編輯和王晶編輯為本書的出版付出了辛勤勞動，在此一并表示誠摯的謝意！由于作者水平有限，書中難免存在疏漏和錯誤，歡迎讀者批評指正！ 

施建淮 

2016年6月于北京大學(xué)